近期美元持續走弱，3月20日一度因金融市場恐慌而沖高至103的高位，但隨後持續走弱，最新已經降低至94.86，區間貶值約7.6%。我們認為，近期美元走弱，是短期周期因素和中長期結構性因素疊加推動的結果。向前看，我們預計處於歷史高位的美元，正處於由強轉弱的拐點，即將開啟新一輪長期走弱趨勢;美元走弱將有助於為新興市場的金融市場及長期增長創造良好的外部環境，也有助於大宗商品如黃金等的表現。
首先，美元近期走弱受到周期性因素推動：
1. 美國疫情控制不力，歐洲及中國等地區疫情控制較好，美國對外增長差縮小。尤其是6月以來，美國疫情反彈，令其經濟復蘇可能在7~8月暫時緩一緩。而與此相反，歐洲疫情控制較好，復工復產及需求修復進度近期已經趕上美國。中國更是在疫情控制等各方面均走在全球前列。因此，美國相對外部增長差的縮小，令美元承壓。
近期美元顯著走弱，歐元顯著升值
歐洲居民消費等活動修復加快，已經追上美國
2. 美聯儲敞口供應美元，全球「美元荒」緩解。3月以來，美聯儲通過各種工具，向全球敞口供應美元，包括在國內金融市場敞口式QE(購買國債及MBS)，也包括向歐洲、日本等海外央行提供美元互換。2月底至6月10日高峰時期，美聯儲總資產一度增加3萬億美元。如此快速、大規模的美元流動性注入，令全球「美元荒」迅速緩解，美元流動性轉為相對充裕、甚至泛濫。
3. 全球經濟溫和復蘇，風險偏好修復。在全球經濟溫和復蘇，風險偏好修復環境中，資金從美國流出，轉向其它彈性更高的地區如歐洲和新興市場等地區尋找更高的收益，也推動美元走弱。
其次，全球正在發生的系列重大結構性變化，令美元可能處於新一輪長期走弱趨勢的起點。
上世紀70年代美元脫鉤黃金、布雷頓森林體系解體以來，美元共經歷了三輪先升值後貶值的大周期。其中80年代前後，及2000年前後的兩輪大周期，均分別持續了10年以上甚至更長時間。第三輪美元大周期從2014年開始。當年美聯儲開啟貨幣政策正常化，隨後2018年特朗普稅改又導致推動美國經濟在全球「一枝獨秀」，這些因素共同推動美元持續升值，期間實際有效匯率升值超過30%。最新美元實際有效匯率顯著高於歷史均值1倍標準差以上，估值水平正向1980年代美聯儲在沃爾克帶領下大幅收緊貨幣政策時期看齊。顯然，美元已經處於一個估值偏高，需要各方面條件均非常有利於美國才能勉強支持的水平。然而，全球一系列重大結構性變化卻在向相反方向發展：
1. 歐盟解體風險顯著下降，歐元價值重估。本周二(7月21日)，歐盟領導人在歐盟峰會上終於通過了此前5月下旬德法領導人提議，並由歐盟委員會提議正式建議的發行7500億歐元歐盟「共同債券」議案，從而以歐盟的信用從金融市場籌集資金，並發放給成員國，以幫助歐盟從新冠疫情造成的衝擊中修復。這7500億歐元資金中，3900億歐元以贈款的形式撥給成員國，3600億歐元以低息貸款形式提供給成員國。資金分配方面，受疫情衝擊最大、財政也較為困難的南歐國家如意大利和西班牙獲得的資金佔比較大。
我們繼續強調，這7500億歐元共同債券的意義，遠超越其資金量本身;其為歐盟及歐元區擺脫「原罪」邁出了歷史性的關鍵一步，具備重要的象徵意義。投資者需要跳出對資金量以及多少作為贈款，多少作為貸款這種細節性的爭議來看待這次發行的共同債券。歐盟以及歐元面臨的問題是，在各國採用歐元後，意大利這種競爭力弱的國家，失去了以貨幣貶值增強出口競爭力的選擇，德國卻在享受相對其較強的國家競爭力而言大幅低估的歐元匯率。但與此同時，歐盟內卻沒有用於糾正這種內部成員國間扭曲效果的財政轉移制度，因為歐盟建立之初並未建立「財政聯盟」。這成為歐盟的「原罪」，一旦面臨較大壓力，歐盟尤其是歐元區，便面臨解體風險，尤其是在2010年歐債危機時這一問題對歐元形成的壓力達到一個局部高峰。此次在新冠疫情導致的更嚴重的壓力威脅下，歐盟尤其是此前極為保守的德國轉為支持發行歐盟共同償還債券，實際上是為歐盟邁向財政聯盟從而克服「原罪」，邁出了歷史性關鍵的一步，也令長期以來壓制歐元的歐盟解體風險顯著降低。因而，我們認為，歐元有望迎來歷史性的「價值重估」。我們看到，5月27日歐盟委員會提議發行7500億歐元共同債券以來，歐元兌美元升值6.2%，最新1.159的水平已重回2018年中時期。這些升值，正是歐元重估的反映。
2. 政治摩擦加劇令美國資產安全性下降，全球外匯儲備等資產的貨幣選擇有望更加多元化，從而降低對美元儲備的敞口。學術界對歷史研究表明[1]，政治因素一直都是影響外匯儲備貨幣選擇的決定性因素。因為對國家外匯儲備而言，本金的安全是最重要的考量，而收益率等因素在安全因素麵前顯得無足輕重。近年來，美國與外界、甚至盟友之間摩擦不斷增多，包括與中國在貿易、科技等方面摩擦加劇，威脅制裁德國「北溪二號」項目及從德國撤出部分駐軍，金融制裁俄羅斯等國家。這一背景下，對全球投資者尤其是官方外匯儲備管理者而言，多元化全球資產配置的貨幣選擇，適當降低對美元資產配置比例是應有之義。最近幾年，進行這種調整的極端例子是俄羅斯，其央行將拋售了所有美國國債，轉為增持黃金。
3. 全球化停滯甚至倒退，美元需求減少。二戰以來的全球化浪潮中，美國獲益良多。其中之一就是全球化帶來貿易大發展，而貿易中廣泛使用美元作為結算貨幣，從而導致全球對美元需求上升，美國坐收美元鑄幣稅[2]。然而，近年來美國貿易政策的轉變，已經令全球化進入停滯甚至倒退趨勢。我們認為，全球貿易退潮，也將令美元貿易結算需求減少。
全球化停滯將減少全球美元需求
美元中長期走弱對全球影響偏積極：
1. 短期看，美元走弱有助於進一步推動美元迴流新興市場，幫助其資本市場復蘇。此前在3月全球金融市場動蕩時期，資金快速流出新興市場，總規模達1000億美元左右，導致新興市場匯率大幅貶值。在全球流動性緊張逐步緩解，以及下半年美聯儲繼續通過QE和「字母表」向市場注入流動性背景下，美元繼續維持弱勢，有助於海外資金重回新興市場，尤其是疫情控制相對較好的東亞。
2. 中長期視角看，美元走弱有助於新興市場美元信貸擴張。由於歷史原因，新興市場經濟體多數依賴國際信貸融資，這些國際信貸融資多數以所謂「硬貨幣」(美元為主)定價。美元的走弱，使得新興經濟體更加容易償還美元計價的債務，有助於增強新興市場企業資產負債表，幫助本地美元信貸擴張，從而也推動其需求增長。
3. 當然，美元走弱可能令新興市場出口競爭力下降，但我們認為負面影響有限。如果美元走弱，新興市場本幣走強，是否會導致新興市場出口競爭力大幅下降?基於兩個理由，答案大概率是否定的。首先，新興市場大部分情況下並不與美國競爭市場。其次，全球商品出口本來就是以美元定價為主，而非本幣為主，這種情況尤其在新興市場更加普遍。這意味着，新興市場本幣的變化，對其商品定價影響有限。
