虧損近10億，裁員上萬，翻台率下滑、新加坡老闆套現近16億，這都是在海底撈上市2年內出現的。
2018年9月，海底撈在港股成功上市，在2018年-2019年連續兩年交出60%、56%的營收同比增長和38%、42%的稅後凈利同比增長，喜人成績後，2020年上半年迎來首次虧損，暴虧近10億。
但股價卻走得異常風騷，目前港股市值已超過3200億。
截止至10月8日收盤，海底撈動態PE高達623倍，都不用問貴不貴了，毫無爭議的是，公司未來多年都得用業績來消化現在的泡沫。是時候看空海底撈了!
對於海底撈，探雷哥也有一些疑問，但因為港股披露的信息太少，很難通過公開資料得到滿意的答案，以揭示風險為喜好的探雷哥覺得有必要拋出一些我們發現的問題，讓大家對這家「新加坡」上市公司有些新的認識。
股價背離基本面的關鍵變數——門店擴張
2020年上半年，呷哺呷哺、九毛九都出現了經營虧損，分別虧損2.52億、虧損0.86億。作為收入規模最大的海底撈，虧損額也最大，為9.65億。根據公司的說法，主要是受疫情影響導致門店客流量減少。
但公司仍然積極擴張，上半年繼續新增開店173家，閉店6家，而可比公司呷哺呷哺、九毛九分別新增開店36\55家、閉店43\70家，閉店數超過開店數。
海底撈90%以上的收入來源於線下餐廳經營。
餐廳經營的業績增長邏輯是單日經營收入=餐廳數量*平均翻台率*台數*顧客人均消費額。餐廳經營主要看三個指標：餐廳數量、平均翻台率和顧客人均消費額。
對於24小時營業的海底撈來說，它的翻台率已經是遠超過餐飲企業的水平，已經做到極限。另外如果海底撈的門店擴容(增加台桌數)，在一定程度上會降低翻台率，自2018年達到翻台率頂峰5.4次後，公司至今就沒再達到這個數據。2019年，公司的整體翻台率繼續從上年的5下降至4.8。
2020年上半年，海底撈的整體翻台率和同店翻台率(衡量老店的運營效率)均出現了大幅下滑。分別從去年同期的4.8降低至3.3，以及從4.8降低至3.7。
在翻台率上，海底撈的提升空間貌似已經遇到了天花板。
對於顧客人均消費額(客單價)來說，增長空間也比較有限，怎麼講呢?
先看海底撈近年的人均消費數據，各年提升幅度基本在3%左右。海底撈本就定位中高端火鍋品牌，人均客單價從90提升到100花了4年時間，從100提升到110也花了近3年時間。
將海底撈的客單價與CPI(居民消費價格指數)進行比較，2019年及以前，海底撈的客單價增速均在CPI增速之上，且二者的增速提升趨勢相同。
唯一不同的年份是2020年中報：海底撈的客單價提升8%，CPI增速從上年的2.9%下滑至2.5%。
據據券商研報，海底撈的客單價較去年同期有所增長，從19年同期的104.4元提升至112.8元。主要原因是低客單客群消費下降(學生69折，但未開學;其他價格敏感人群消費意願略有下降)導致高客單人群佔比提升，以及3月下旬至4月10日海底撈短暫提價帶來了6%左右的增幅。
3月下旬的這波短暫提價還因此上了熱搜，在遭受消費者的反對後，海底撈官方也作出了立即取消提價的回應跟道歉。
2018年，海底撈上市後，開始採取門店下沉擴張策略，從一線城市向人均消費較一線低的二三線城市進行擴張，隨著二三線城市的門店總數逐漸超過一線城市，人均消費只有進一步趨於攤薄的可能。而提價同時也會在一定程度上削弱翻台率。
海底撈已經是中高端品牌，上述提價不可持續且空間有限。
對於海底撈而言，主要的增長引擎貌似就剩下門店擴張這一條可行之路，而這也成了公司估值最關鍵的變數，從這一點，也許能解釋公司市值為何暴漲。
問題一：一邊擴招，一邊裁員，是否存在調節虧損?
2020年半年時間裡，海底撈新增開店173家，閉店6家，可比公司呷哺呷哺旗下唯一能對標海底撈，且同樣定位中高端的湊湊餐廳在上半年只新增開設了5家，實際擴張數量低於預期儲備的網點數。
顯然並不是因為缺錢，疫情期間，呷哺呷哺也同樣獲得了銀行短期借款。對於門店擴張計劃，呷哺呷哺的財報是這樣披露的：儘管集團儲備了很多網點，但上半年只開了31家門店，確保新開店的質量。戰略指導是「弱經濟周期之下只開有質量的餐館」。
而對於服務是首要、產品及口味其次，靠人才驅動擴張的海底撈來說，擴張新店似乎要比前者更注重「質量」。
但2020年上半年，公司員工數量減少10614人、多項關鍵運營指標(同期翻台率、同店日銷售額)下滑，公司如何保證新增開店173家的開店質量和開店效益?何況是舉債?
這點不禁讓探雷哥腦洞大開，綜上分析，對於海底撈而言，唯一能給市場預期的關鍵變數就是門店擴張數，公司也給出了疫情之下，仍然逆勢擴張，逼近千店的數目，於是出現股價背離基本面的上漲。
還有一項關鍵指標是，公司一邊擴張一邊裁員，以至於員工數量較上期減少了10614名。173家門店，因為公司沒有單獨披露員工結構構成，我們將裁員前和裁員後的員工數量和餐廳數量數據進行比對，單家門店的標準人員配置分別是133、98，假設按照100人/店的配置估算，公司需要增加人員1.73萬，而公司的員工總數卻是較上期減少了1.06萬，意味著公司總計裁員數量並不是1.06萬，而是至少要遠大於1.06萬。
按最低裁員數1.06萬計算，根據公司財報披露的員工薪酬及員工人數，粗略估算人均月薪資為7000-7400元，按每人每月7000元薪資計算，不額外考慮補償，分別假設公司從1月初和4月初裁員，2020年上半年，公司因為裁員可節約的人工薪酬支出是2億-5億之間，這也意味著公司通過裁員給公司省了很大一筆費用，如果沒有裁員也許虧得更多。
按照今年9月14日高瓴資本張磊和張勇的直播對話，談及疫情期間公司降薪話題時，高瓴資本張磊的說法是「高管團隊可以自覺減薪，但是所有的員工一個不能減，後來連高管團隊我們也不讓他們減，去年宣布的年終獎，一分都不能少，只要你做長期，做難而正確的事，這樣你才最有競爭力。」
考慮到歷年人工成本基本佔到公司3成的支出，再結合海底撈的人員招聘及培訓服務也是由張勇控制的關聯公司「微海諮詢」提供，公司是否存在通過操縱員工人數來增加或減少虧損的可能呢?
問題二：餐廳數量大幅增長，員工人數卻大幅減少，是否虛減人工成本?
2020年上半年，海底撈新開門店173家、關閉門店6家，也就是說凈新增門店167家，環比增長21.74%，逆勢擴張的同時，員工總人數卻減少了10,614人，環比減少10.33%。簡單對比員工人數與餐廳數量，單店平均人數出現了較大的下滑，從19年的134人下降到99人。
具體如下：
我們懷疑，2020年上半年海底撈的人工成本可能存在虛減。
為什麼這麼說呢?截至2019年上半年，海底撈的餐廳數量為593家，上半年的員工薪酬為36.52億，而截至2020年上半年，海底撈的餐廳數量為935家，上半年的員工薪酬卻僅為40.74億，兩者對比，餐廳數量大增342家，但是員工薪酬僅增長了4.22億。是不是有點可疑?
另外，我們知道，海底撈的人力資源主要由關聯方微海諮詢提供，而關聯方交易也更容易發生財務舞弊。
問題三：海底撈為何要舉債擴張?
根據2020年中報，海底撈一枝獨秀，逆勢擴張，羨煞旁人，也難免引發投資者的疑問。
由上文可知，海底撈的增長空間主要來源於門店擴張。
但方式未免過於激進。
截至2020年6月底，海底撈借款借款餘額為33.05億，其中上半年新增的銀行借款為32.38億，2020年上半年，公司新開業173家海底撈餐廳，海底撈全球門店網路也從2019年底的768家增至935家。
而同行可比公司呷哺呷哺、九毛九分別新增開店36\55家、閉店43\70家，閉店數超過開店數。海底撈卻繼續新增開店173家，財報中明確指出，因為公司的積極擴張，導致租賃負債和銀行借款的利息增加。
2020年上半年，公司的財務成本為1.83億，較2019年上半年的1.02億同比增長了79.2%。
在公司同期的翻台率、同店日銷售額卻是下降(同店平均翻台率從19年上半年的4.8下滑到3.7，同店平均日銷售額從19年上半年的12.44萬下降到9.81萬)的背景下，海底撈的激進擴張卻像是在走一步險棋。
問題四：逆勢擴張是否有自家人的幫忙?
根據公開資料，海底撈無論從底料生產、食材加工、倉儲物流、門店裝修施工，人力諮詢等方面都主要在依賴關聯方。
從能獲取的歷年數據來看，海底撈向關聯公司採購的金額基本上能佔到總食材的80%以上，關聯交易巨大。
而公司有70%以上的成本是由採購成本和人力成本構成，而這些都是由自家人提供服務。
且有關聯交易價格偏低的先例在：牛羊肉供應商蜀海國際向海底撈的銷售價格低於同行近12%-13%，火鍋底料供應商頤海國際的銷售價格也是低於向第三方的採購價格。
這既是海底撈的成本競爭優勢，但在巨額關聯交易背景下，海底撈的這種霸氣擴張，是否還存在關聯交易的貓膩?
問題五：一邊貸款一邊套現，什麼時候再套現?
海天撈在上半年取得了低利率的疫情貸款，新增銀行貸款32.38億，同時最近大股東累計套現了15.6億，一邊貸款一邊套現的操作，探雷哥想到了 「一邊借錢一邊分紅」的類似操作，是不是有些蒙太奇?
我們知道，港股的減持限制比A股寬鬆很多(控股股東在公司上市後，在上市之日起6個月內不得轉讓;上市之日起7至12個月內不得喪失上市公司控股地位)，而在股權結構方面，海底撈股權高度集中，公司大股東張勇和他的小夥伴們一股獨大，在股價高位時，減持套現的風險更值得警惕。
除非大股東能保證最近幾年不減持套現，想必，這個有點南。
問題六：收購為何沒有業績承諾?有兩家還是美國餐廳!
自公司上市至今，海底撈就發生了兩筆收購。
第一個是對關聯方公司「優鼎優」的收購。
2019年3月26日，海底撈以2.1現金收購虧損的新三板公司「優鼎優」(U鼎冒菜)，以拓展經營品類，新增子品牌，為海底撈現有業務提供協同效應。
優鼎優於2017年4月18年掛牌新三板，在被海底撈收購前，「優鼎優」的實控人是張勇的胞弟張碩軼。
從財務數據看，「優鼎優」的業績很慘淡，2014年至2018年，「優鼎優」的凈利潤分別為-305萬、-358萬、-306萬、22萬元及-886萬，基本都是虧損，截至18年底，它的凈資產只有1個億。
探雷哥想問一句，海底撈高溢價收購一家業績虧損的關聯公司「優鼎優」，交易未見有業績承諾，其中是否涉及利益輸送?優鼎優在被收購進來後，每年的經營情況如何?業務協同效應體現在財務業績上了嗎?
第二個是計劃收購上海澍海80%的股權和一家註冊在美國特拉華州的HN&T Holdings 80%股權。
2020年9月4日，海底撈公告將以1.2億收購上海澍海80%的股權(先決條件是上海澍海將向上海緣澍收購上海緣澍所有經營性資產及餐廳，上海澍海及上海緣澍在北京、上海及杭州以「漢舍中國菜」品牌經營九家中餐廳)。
同日，海底撈全資子公司Haidilao Singapore訂立了收購HaoNoodle的相關協議。陳龍及朱蓉同意按總代價304萬美元(約合人民幣2075.96萬元)，向Haidilao Singapore出售80%的HN&T Holdings已發行及發行在外普通股。
而HN&T重組後將成為HN&TLLC及HN LLC的唯一股東，HN&T LLC及HN LLC 為於美國紐約州註冊成立的有限責任公司，經營著「HaoNoodle」「Hao Noodle and Tea by Madam Zhus Kitchen」旗下在紐約的兩家餐廳，提供輕食、飲料及酒水。
根據互聯網信息，「漢舍中國」九家中餐廳及紐約的兩家餐廳的創始人都是朱蓉。
同樣地，上述兩家公司的收購報告中也沒有見到業績承諾，也看不到具體收購標的的財務及經營數據。
問題七：公司市值飆漲，董秘及CFO崗位卻成燙手山芋?
海底撈是2018年9月上市的，2019年5月4日，海底撈聯席公司的秘書及董事會秘書調離工作崗位，由原本擔任公司財務總監的佟曉峰先生擔任公司的聯席公司秘書和董事會秘書。
但比較詭異的是，2020年4月27日，佟曉峰先生辭任財務總、聯席秘書及董事會秘書等崗位，由公司一位富有企業管理和媒體關係經驗的周兆呈先生擔任公司聯席秘書。而且，周兆呈還持有公司股份，在就任後2天，4月29日就減倉了11000股。
佟曉峰是2017年才開始擔任財務總的，並且是海底撈IPO期間的財務負責人，為何在公司市值如火如荼的情況下，以陪伴家人為由辭任如此要職?
結束語
今年9月，張磊舉辦了一次"請回答2020"的談話，邀請了朋友之一就包括海底撈董事長張勇。
其中有這麼一段對話：
張磊：2020年我覺得是很特別的一年，今天咱們這麼多老朋友一起聚會，雖然之前上次見面也就不久以前，都感覺有點恍如隔世，戰後重逢的感覺。
張勇：對，我是受傷最嚴重，是九死一生。
張磊：你還是真九死一生，什麼情況跟我們說說?
張勇：那門店疫情期間天天不營業，工資又得發，那還得公司來掏啊。
張磊：對，你能夠在過程中能保持好的心態，主要依靠的還是長期主義。
張勇：主要還是看《價值》嘛。
希望，海底撈真是一家股市長虹，且貫徹「長期主義」的一家具備投資價值的公司。
